6月会议美联储首次调整超额准备金利率
在今年6月的美联储会议上，美联储除了将联邦基金目标利率区间上调至1.75%~2%之外，还自2015年以来首次将超额准备金利率提高了20个基点至1.95%，而不是常规的25个基点。而在9月的议息会议上，美联储又恢复了同步调整25个基点，将超额准备金利率（IOER）提升至2.2%，相对应的联邦基金目标利率区间为2%~2.25%。美联储主席鲍威尔曾经称，6月超额准备金利率20个基点的调整属于“小幅度技术性调整”。所谓“技术性调整”究竟有何深意？联储为什么要调整超额准备金利率？
联邦基金利率和联邦基金有效利率
在解释这个问题之前，有必要厘清几个基本概念。分别是联邦基金利率、联邦基金有效利率、超额准备金利率及隔夜逆回购利率。
联邦基金利率是一个目标利率区间或者说利率走廊，是联邦公开市场委员会（FOMC）设定用以施行货币政策的短期目标利率。它规定的是存款类银行间的借贷利率，而不是美联储向银行借贷的利率。准备金是为了应付储户突然提款需要而设定。如果某金融机构的准备金低于存款准备金率，必须筹集资金补足储备金账户。一般地，储备金不足的银行会向储备金过剩的银行进行短期借贷来筹集资金，这种短期贷款利率被称为联邦基金利率。联邦基金利率变化会影响市场短期利率，进而影响长期利率，从而影响消费和投资。我们平时看到美联储“维持利率水平不变”，或者“升息25个基点”指的就是调整该联邦基金利率。可以说，联邦基金利率作为全球金融体系的基准，影响从抵押贷款到美国政府乃至全球融资成本的各个方面。那么美联储是如何控制调节联邦基金利率的呢？这个得先从美联储的货币政策目标谈起。
美联储有三大政策目标，分别是充分就业、稳定物价及适度的长期利率。为了达到上述目标，美联储运用传统或非传统的货币政策手段，传统手段包括公开市场操作、存款准备金制度及贴现窗口，非传统手段包括前瞻指引及大规模资产买入。其中前瞻指引指的是美联储官员出来喊话，而大规模资产买入其实就是量化宽松（QE）。
多数情况下，美联储并不直接向银行贷款，而是通过公开市场操作来影响联邦基金利率。当然贴现窗口拆借除外，该工具指的是当流动性发生危机的时候，存款类机构可以通过在美联储窗口质押合格质押品以换取短期流动性的一种方式，利率一般比超额准备金利率高出50个基点。但这对银行来说只有应急状态或者迫不得已才使用，并非一种常态化工具。公开市场操作是指美联储通过买卖债券向市场投放或者收回货币的行为。比如美联储买入债券时，付给对方美元，就增加了市场中美元的供应；反之，美联储卖出债券时，就从市场收回了美元。
既然联邦基金利率是联储设定的目标，那么市场上交易的真正利率在哪呢？就是联邦基金有效利率，它是纽约联邦储备银行根据市场上主要经纪商交易隔夜利率成交量计算出的加权平均值，并于每天美东时间大约上午9时发布前一个工作日数据。这是一个市场化的、真实的、可成交的利率，同时也是美联储通过市场化手段想要控制的利率。
联邦基金利率及联邦基金有效利率之间的关系整体看两者之间偏离度较小，也就是目标利率和市场利率契合得相当好，显示美联储对联邦基金利率市场的掌控较为有效、得当。
金融危机前后，美联储调节利率手段不同
2008年金融危机之前，目标利率是一个值，而此后转变为一个区间。金融危机前，美联储确实使用公开市场操作来调节联邦基金利率，但危机后这一政策工具已达不到预期效果。
原因在于，金融危机前联邦基金市场交易量很大，平均每天超过2500亿美元，大部分交易发生在银行间市场；但金融危机后，联储宣布实施量化宽松，这样一来所有存款机构充斥着超额准备金，银行间交易量大幅萎缩，达到大约每天700亿美元至800亿美元。这种情况下，美联储再利用公开市场操作来抽取或输送市场流动性的难度大大增加，货币政策效果大打折扣。所以美联储被迫推出两项新政策工具来实现它对联邦基金有效利率的掌控。
金融危机后，美联储推出两项政策工具，其中一项叫做超额准备金利率，它规定了联邦基金利率区间的上限。金融危机之后，美联储开始向银行存放在美联储的超额准备金支付利息，支付的利率就是超额准备金率。美东时间每个工作日下午4时30分公布下一个工作日超额准备金利率。每天日终结算时，位于美国的银行类存款机构会将日内盈余的美元存放于美联储，以赚取超额准备金利率隔夜存款利息。根据美联储6月公布的资产负债表，光准备金这一项就高达2万亿美元左右，其中大部分是以超额准备金利率定价的超额准备金。
另一项工具叫做隔夜逆回购利率，它规定了联邦基金利率区间的下限。位于美联储名单之列的主要经纪商可以同美联储做隔夜逆回购操作，就是将国债买入返售，也是向美联储融出资金的方向。隔夜逆回购市场每天交易量非常小，以至于笔者认为隔夜逆回购利率只是用来象征意义地表示了利率区间的下限。因为逆回购是有抵押的交易，理论上就应该比没有抵押的信用拆借利率低。但因为抵押的是安全的国债，所以它是最理想状态下的利率下限。
图1：超额准备金利率、隔夜逆回购利率、联邦基金有效利率和联邦基金利率区间的关系
图1刻画了近一年以来超额准备金利率、隔夜逆回购利率、联邦基金有效利率和联邦基金利率区间的关系。其中，隔夜逆回购利率与联邦基金利率区间下限始终重合；超额准备金利率在6月会议之前与区间上限重合，会议之后走势呈现分化（见图中蓝色线）；联邦基金有效利率完美运行于利率区间内。此外，通过比较可以发现，联邦基金有效利率比超额准备金利率要低，为什么金融机构按比超额准备金利率低的利率借出资金呢？原来，并非所有金融机构都能从美联储处利用超额准备金利率赚取利息，只有受其监管并且满足储备金要求的存款类机构才可以。举例来说，美国有一类机构叫做GSE（政府资助机构），比如房利美，再比如由美国国会创立以支持美国住房融资的联邦住房贷款银行，他们坐拥大量储备贷款，它存放在美联储的储备金，美联储不会支付利息。也就是说，此类机构无法从美联储赚取直接利息，因此他们愿意以略低于超额准备金利率的利率——接近联邦基金有效利率，拆借隔夜美元给商业银行，由后者存放至美联储以获得以超额准备金利率定价的利息，由此，商业银行赚取利差，GSE也获得了隔夜利息，这种套利双赢的模式一直运作至今。
为研究这两者利差关系，笔者搜集了2008年10月至2018年10月以来的联邦基金有效利率和超额准备金利率每日数据，发现两者之间相关性高达0.98，且联邦基金有效利率基本低于超额准备金利率水平。但去年年底之后，两者之间利差有明显缩窄趋势，也就是说联邦基金有效利率越来越接近超额准备金利率，即原先联邦基金利率区间上限，5月份的时候达到5个基点。
这个现象给美联储敲响了警钟，这可能是美联储担心或者说最不愿意看见的情形，因美联储的目标之一是控制联邦基金有效利率，令其在目标利率区间中枢运行，而利率上涨可能迫使美联储重新审视其缩表进程。举例来说，9月升息后的区间利率为2%~2.25%，其利率中枢则为2.125%。美联储希望看到市场每日成交利率加权平均值在2.125%附近，越接近该值则说明联储对利率控制越有效。
笔者认为，鉴于公开市场操作效果失灵，调整超额准备金利率利率是美联储达到调节超额准备金利率最直接的手段。通过压低超额准备金利率会使商业银行获得超额存款准备金利息减少，对于商业银行而言，通过转嫁成本方式将吸收其他机构隔夜存款的利率降低，继而左右市场预期，最终达到美联储引导有效利率下行的目的，保证超额准备金利率不会过于接近区间顶部。另外，降低超额准备金利率利率对于美联储而言同样有利于缩减资产负债表中的负债成本和规模。于是，这一次6月议息会议上主席鲍威尔毅然决然首次调整了超额准备金利率。我认为，就调节联邦基金利率方式而言，金融危机前后美联储完成了它的方式转变。即金融危机后，美联储通过超额准备金利率和隔夜逆回购利率作为主要手段来调节超额准备金利率，并且以后会越来越依赖上述手段。
联邦基金有效利率逼近区间上限的原因
推动联邦基金有效利率上涨并逐渐逼近区间上限的原因，可能有以下几点。
第一，2018年初大量国债发行令供给端增加，国债价格下跌推升收益率，也帮助推动银行间市场回购利率。
第二，特朗普减税法案。新法案鼓励企业将更多的欧洲美元汇回美国，用于研发或设立新的厂房。而原本这些美元是以短期存款证或商业票据方式存在于海外，减税引发的资金汇回意味着对这些金融工具的需求减少。
第三，美联储去年开启缩表行动。美联储去年开启的缩表方法是逐步减少重新投资到期国债的规模，回收过剩的流动性。而有效基金利率逐步走高可能表明，充斥在联邦基金市场上的超额准备金并没有联储估计的那么多，即过剩流动性的规模可能被高估。
综上，联邦基金有效利率日渐逼近利率区间上限。从调整超额准备金利率后产生的实际效果来看，目前并不是很理想。因为10月上旬联邦基金有效利率达到2.18%，仍偏近区间上限，离美联储希望达到的2.125%中间值依然有差距。因此，虽然美联储在9月会议调整超额准备金利率幅度和升息幅度相同，但收效甚微，后市不排除再次使用非同步调整的可能。但频繁使用可能性不高，因为会对商业银行的日常经营活动产生影响，最有可能的还是如同6月一样，待FOMC议息会议时同时出台。
无论是何种调整，目前美元处于升息通道毕竟是市场的共识，根据点阵图，市场普遍预计今年年底会有一次加息，而2019年将有2至3次加息。从近3年美元指数和黄金走势对比看出，两者之间存在较为明显的负相关关系。
仅美元指数还不够，为进一步探究超额准备金利率变动与金价走势的关系，笔者选取了2015年12月以来两者间的数据（当时美联储首次升息摆脱0~0.25%低利率区间），形成图2。其中黄线为金价走势，而绿线是超额准备金利率利率变动情况，红圈则代表每次调整超额准备金利率重要的时间节点，通过研究发现超额准备金利率一旦变动，8次中有6次对金价后市产生提振作用，含若干次大幅攀升的情形，有两次对金价后市产生打压作用，其中的一次便是6月份超额准备金利率只上调20基点。
图2：近3年超额准备金利率变动和金价走势比较
这样的现象绝非偶然。图2暗示，当联储调升超额准备金利率时，大概率将利好黄金，究其原因，黄金在美元升息的预期背景下承压，而当升息“靴子落地”时，交易员“买预期，卖事实”看空美元的操作令黄金多头受到鼓舞；而6月份调整超额准备金利率那次属于超出市场预期，因为如此的调整前所未有，大幅出乎交易员的意料，金价于是跌破关键支撑，加之此前技术上存在“双顶”趋势，跌破颈线令黄金走势急转直下。当然，金价6月之后的跌势可能也有其他原因，诸如特朗普政府贸易政策、美债收益率持续攀升等，但美联储调整超额准备金利率变动确实对打压金价产生推波助澜的作用。
展望后市，伴随美联储每次升息，超额准备金利率亦水涨船高，这令货币市场的美元资产变得更具吸引力，在如此市场预期下，黄金有可能长期承压，然而一旦宣布升息令靴子落地，黄金则可能改变颓势，迎来一波上涨。当然，前提是超额准备金利率的调整幅度需在市场预料之中。
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